中泰资管天团 | 姜诚：称重是对长期分红的折现值“求积分”，而非“求导”

（来源：中泰证券资管）

时间飞快，年关将至，又到了总结和反思的时候。

先当事后诸葛亮，复一下盘。今年市场整体表现不错，多数股票上涨。但表现也有分化，基本面是主线。顺周期行业整体需求难言强劲，但一些行业受益于供给端的良性变化，利润有见底回升迹象；个别产能过剩且没有出清迹象的行业则收入和利润两端承压。房地产的量价都继续下行，报表端还在消化库存压力，超过一半的公司前三季度录得亏损；白酒受累于结构性的需求下行，多数企业单季度释放出少见的利润负增长，跟房地产成了难兄难弟；银行的弱周期属性越来越明显，在息差阶段性见底的利好加持下，今年获得了正收益。也有亮眼的明星，储能、AI等领域的需求都有强劲增长，虽然在技术路线上有分歧，但阶段性的高增长确定性明摆，分歧较小的方向涨幅最大。

股市的分化，必然导致基金经理业绩的冰火两重天。今年我们的组合涨得慢了点，是懈怠还是投资框架所致？也需要复一下盘。

今年我们重点学习了人工智能、半导体、互联网、创新药等领域的知识和标的，都是现有组合之外的方向，占据了研究时长的大半。这是老原则：知识挑新的、难的学。

我们的组合却变化不大，换手率依然不高，新知识学到哪去了？当然不是左耳进右耳出的，新知识还沉淀在脑袋里，只是懂的还不够。我对热门行业的理解程度与热门股票的估值水平还没有形成明显交集，暂时不能买。这是另一个原则：决策挑简单的做。

所以，错过牛股应该不是懈怠的原因，更多是投资框架本身所致。

对一只股票的理解达到什么程度或者一只股票的估值低到什么水平才能买？有时是定量问题，有时是定性问题。对一些慢变的传统行业，我们比较容易想象得到它的下限，就可以用一个定量的估值构筑起安全边际，股价越接近安全边际可以买得越多。但在很多案例中，我们想象不出最差的情况，这种情况在技术进步迅速并且颠覆性较强的行业中比较普遍。

简而言之，我们需要给股票称重，股票的重量由长期分红的折现值累加而成，它很难精确，但一定要有“重量感”。很多人关注利润增速，这相当于给利润曲线“求导”。对我来说，“求导”不是称重，称重是对长期分红的折现值“求积分”。

“求导”和“求积分”是两种投资理念，这使得两个人即便有完全相同的基本面认知，也可以做出完全不同的投资决策。“求导”依赖弹性的力量，“求积分”需要时间的力量。二者各有各的赚钱之道，也各有各的难点。决定长期回报的，不是你走了哪条道，而是在你的道上走得怎么样。

“求积分”的难点在于未来分红曲线的不可预测性。就好比本文开头所述的长期结构性的基本面变化，事后看是一目了然的，事前看则云山雾罩。事后诸葛亮可以做股评，却不能做投资。

一只鸡的价值取决于它累计能下多少蛋，投资于一只鸡的风险包括但不限于以下几方面：

1. 虽然判断明天能不能下蛋比较容易（比如照一下B超），但判断余生能下多少蛋很难，取决于它处在生命周期的哪个阶段，以及未来生病的可能性；

2. 如果是一只刚破壳的小鸡，除了未来是否具备长期稳定产蛋能力之外，能否顺利活到产蛋期也不确定；

3. 它可能是一只公鸡，买的时候没看清楚；

4. 它可能是一只惟妙惟肖的玩具鸡……

决定买一只鸡之前，我们最好充分发挥负面想象力，正面想象力未必帮人多赚钱，负面想象力绝对有助于少亏钱。

乐观一点不好么？好，也不好。好处是开心在前，坏处是惊吓往往在后。保守型投资者活得久，投资确实逆人性。

如果把所有二级市场的投资者作为一个整体看待并且忽略股票回购，大家长期的总收益就是所有股票的总分红减去总交易成本，总成本就是一级市场将这些股票卖给二级市场的总对价。从这个角度看，价值投资者和趋势投资者虽然各走各的道，收益却来自同一个池子，你多赚的，就是别人少赚的，这提醒我们对赚钱的难度要保持敬畏。在聪明人组的牌局中，以钱生钱，看起来轻松，实则凶险。

星元满七岁了，所谓七年之痒倒也应景，恰是难熬的时候。不仅年度收益落后，组合也是缺乏新意的老面孔。庆幸的是，多数持有人依然不离不弃，将近一千天的平均持有期限，对一只每日开放申赎且没有大面积套牢盘的基金来说，应该是难能可贵的，感谢大家的信任！

这七年中，与沪深300全收益指数相比，我们跑赢了四年，跑输了两年，跑平了一年（注1），看起来超额收益的稳定性并不高。但我们做的不是指数增强策略，目标也不是年年跑赢，而是穿越一轮牛熊周期之后能够赚到钱，并且赚得比指数多，波动比指数小。后视镜里看，上一个七年这个目标基本实现。希望下一个七年仍能如愿，也祝大家投资顺利，投资道路万千条，能赚到钱第一条！

作者简介

姜诚，中泰证券资管副总经理，中泰星元灵活配置混合A/C等产品的基金经理。

清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。本基金风险等级为中（R3）风险等级，风险评级为管理人评级，实际以销售机构评级为准。

注1:中泰星元灵活配置混合A于2018年12月5日成立，2019年、2020年、2021年、2022年、2023年、2024年、2025年上半年份额净值增长率为32.00%、41.78%、28.80%、4.46%、-7.18%、18.24%、1.16%，同期业绩基准表现为20.24%、15.48%、0.72%、-12.81%、-5.40%、9.92%、0.65%，同期沪深300全收益指数（H00300.CSI）的收益率为39.19%、29.89%、-3.52%、-19.84%、-9.14%、18.24%、1.37%。自2021年7月19日起增设C类基金份额，2021年、2022年、2023年、2024年、2025年上半年份额净值增长率为14.35%、4.05%、-7.55%、17.77%、0.96%，同期业绩基准表现为-0.09%、-12.81%、-5.40%、9.92%、0.65%。以上产品收益数据和业绩比较基准来自基金定期报告，指数数据来自wind，数据截至2025年6月，过往业绩不代表未来收益。